Инвестиционный бум в России: скрытые риски и вынужденный характер

Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) опубликовал исследование, посвященное инвестиционному буму в России в период с 2020 по 2024 год. Доклад под названием «Грустить нельзя радоваться» указывает на противоречивый характер этого роста. Несмотря на то что подобные темпы капиталовложений ранее наблюдались только во время экономического подъема 2000-х, текущий всплеск инвестиций в значительной степени был вызван необходимостью адаптации компаний к условиям пандемии и последующим санкциям. Кроме того, реальный объем вложений мог быть искажен из-за роста цен на технологии и оборудование. Смещение источников финансирования в сторону собственных средств компаний, бюджетных ассигнований и кредитов ставит под вопрос устойчивость такого роста в условиях сокращения доходов предприятий и бюджета.

В аналитической записке ЦМАКП «Инвестиционная активность в турбулентную пятилетку: «грустить нельзя радоваться»», подготовленной Владимиром Сальниковым, Дмитрием Галимовым и Ольгой Михеевой, детально описывается инвестиционный рост в России в период 2020-2024 годов. Этот бум, задуманный ещё в 2015–2020 годах под руководством Андрея Белоусова, реализовался, несмотря на серьёзные потрясения, вызванные пандемией и санкциями. Согласно данным исследования, за пять лет физический объём инвестиций увеличился более чем на треть (на 36,5%), в то время как ВВП вырос всего на 10,1%. Такой значительный разрыв между темпами роста инвестиций и ВВП стал рекордным за последние 15 лет, сравнимым лишь с подъёмом начала 2000-х.

Пять причин для осторожности в оценке инвестиционного бума

Анализ составляющих инвестиционного роста фактически нивелирует его позитивный характер. В работе ЦМАКП приводится как минимум пять основных причин для такой оценки:

Отсутствие технологического прогресса

Одним из основных негативных факторов является отсутствие существенного прогресса в технологическом развитии. Инвестиции в машины и оборудование, ключевой индикатор технологичности, сократились на 12% в 2022 году, стагнировали в 2023-м и только в 2024 году достигли уровня 2021 года, при этом всего на 13% превысив показатели 2019 года. Ситуацию осложняет тот факт, что в 2019 году объём инвестиций в оборудование всё ещё оставался ниже уровня 2013 года, и лишь к 2024 году удалось преодолеть это отставание. В среднем за период 2014–2024 годов ежегодные инвестиции в машины и оборудование были на 15% ниже уровня 2013 года. Это свидетельствует о значительном недоинвестировании в данную сферу за последнее десятилетие.

Непрозрачность цен на импортное оборудование

Проблема усугубляется непрозрачностью цен на импортируемые технологии. Оценки Росстата по инвестициям в машины и оборудование, вероятно, завышены, поскольку не учитывают скрытое удорожание импортной продукции. Сравнение цен затруднено не только технологическим прогрессом, но и турбулентностью: переориентация импорта с европейских и американских рынков на Китай вызывает вопросы о качестве товаров и неполном учёте логистических затрат в рамках параллельного импорта, что снижает надёжность данных. Ещё одной особенностью является высокая концентрация инвестиций в Московской агломерации: с 2013 года физический объём капиталовложений в Москве увеличился в 2,72 раза, в Московской области — в 1,5 раза, тогда как в целом по России — лишь в 1,36 раза. Это означает, что за пределами столицы и области интенсивность модернизации в 2024 году оставалась ниже уровня 2013 года.

Рост инвестиций в интеллектуальную собственность с учетными проблемами

Значительный рост зафиксирован в инвестициях в объекты интеллектуальной собственности. За пять лет их объём вырос в 3,7 раза в текущих ценах (при общем росте инвестиций вдвое) и примерно в 2,4 раза в сопоставимых ценах, по оценкам ЦМАКП. Однако и здесь возникают вопросы к достоверности учёта: резкое увеличение вложений в программное обеспечение, вероятно, привело к росту цен, который не полностью отражён в статистике. Например, если цены на прочую инвестиционную продукцию с 2019 года выросли на 22,3%, а программное обеспечение и базы данных подорожали на 89%, то остальные категории должны были бы подорожать всего на 8,9% за пять лет высокой инфляции, что представляется неправдоподобным. ЦМАКП оценивает вынужденные расходы в этом сегменте в 4% от общего объёма инвестиций в 2024 году, что составляет 1,6 триллиона рублей.

Доминирование строительства и адаптационный характер

Основным двигателем инвестиционного роста стало строительство зданий и сооружений, вложения в которые за пятилетний период увеличились в полтора раза, обеспечив около 20 процентных пунктов из общего прироста капиталовложений в 36,5%. Однако, как отмечают в ЦМАКП, значительная часть этих инвестиций была направлена на адаптацию к новым условиям, в частности, на развитие логистической инфраструктуры. Среди проблем учёта упоминается возможное перенаправление инвестиций из «старых» регионов на строительство инфраструктуры в новых территориях, а также включение в статистику инвестиций в жилые объекты уже построенных, а не только новых зданий. Хотя оценить точный масштаб этих факторов сложно, их наличие косвенно подтверждается опережающим ростом инвестиций в здания по сравнению с объёмами строительных работ и предложением стройматериалов: так, в 2022–2024 годах производство стройматериалов росло лишь на 3,5% в год, в то время как инвестиции в строительство зданий увеличивались на 22% в год.

Концепция «вынужденного» характера значительной части инвестиций в российскую экономику, включая замену западного оборудования китайским после 2022 года, подтверждается мнением Андрея Белоусова. В интервью, данном в конце 2023 года, он оценил долю таких адаптационных расходов в 70%. Хотя ЦМАКП не приводит точных цифр из-за сложности определения, его анализ фактически подтверждает адаптационный характер инвестиционной активности последних лет.

Изменение источников финансирования и неопределенность будущего

Важным аспектом является то, что после ухода иностранных инвесторов большая часть капиталовложений финансируется за счёт внутренних источников: собственных средств предприятий (их доля выросла с 57,8% в 2019 году до 62,1% в 2024-м), бюджетных ассигнований (17,2% и 18,3% соответственно) и кредитов (8,2% и 11,9%). При этом рост банковского кредитования в основном связан с проектным финансированием жилищного строительства, а его вклад в финансирование инвестиций в другие секторы экономики остаётся ограниченным. Главный вопрос, оставшийся без чёткого ответа в докладе, касается источников будущей инвестиционной активности. В условиях наблюдаемого снижения доходов как у компаний, так и у государства, перспективы дальнейшего инвестиционного роста остаются неопределёнными.